（报告出品方：中信证券）
公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业
通过振静股份实现资产重组，生猪养殖业务快速发展
巨星农牧有限公司的产业历程起源可以追溯到 1995 年成立的五星饲料公司，2007 年 正式进军生猪养殖行业，通过与 PIC、PIPESTONE 等深度合作，公司引进了全球一流的 育种和养殖管理技术。2020 年公司通过振静股份实现资产重组（2020 年 6 月振静股份分 别以发行股票的方式支付 17.03 亿元、现金方式支付 1.18 亿元，共计 18.2 亿元收购了巨 星有限 100%的股份）方式上市，并不断扩产能，目前已发展成为西南地区领先的生猪养 殖企业。公司业务范围涵盖生猪养殖、肉鸡养殖、饲料业务以及皮革业务（前振静股份主 营业务），拥有 41 家子公司。
生猪养殖为主业，2021 年利润高增。公司主要布局皮革和养殖两大产业链。其中，皮 革业务产品主要分为家私革、汽车革和鞋面革，分别用于服装、汽车内饰座椅和皮鞋产品， 近年来经营整体保持稳定。2021 年公司皮革业务实现营收 4.95 亿元，同比+14.55%，实 现毛利 0.82 亿元，同比+170.41%。
养殖产业链以生猪养殖为主，饲料、肉禽养殖为辅。其中肉猪养殖业务采用紧密型“公 司+农户”以及一体化自主养殖两种生产模式。“公司+农户”模式中，公司负责生猪育种、 扩繁和最终销售环节，农户负责育肥。2021 年公司生猪实现营收 17.92 亿元，同比 +169.48%，实现毛利 4.70 亿元，同比增长 21.33%，2021 年生猪出栏量 87.1 万头，同比 +176.5%。此外，公司还有少量的黄鸡养殖和饲料业务，2021 年公司商品鸡/饲料实现营 收 1.67/5.19 亿元，同比分别增长 92.81%/142.99%，实现毛利-0.3/0.41 亿元，同比分别 增长-99.67%/28.34%
管理层稳定，激励机制良好
实控人稳定。2020年以前，贺正刚及其控制的和邦集团合计持有振静股份比例 52.71%； 巨星集团持有巨星有限 57%的股份，唐光跃为巨星集团实控人。2020 年资产重组后，贺 正刚及其控制的和邦集团合计持有上市公司 32.24%的股份，仍为上市公司的控股股东及 实际控制人，巨星集团通过股票发行持有上市公司 26.39%的股份，是第二大股东。
公司董事长贺正刚先生早年在乐山市商业局系统的食品公司从事生猪行业相关工作 超过 20 年，对生猪养殖行业非常熟悉。总经理段利峰总自巨星创立起加入，有深厚的养 殖行业背景。此外公司其他管理层同样拥有着深厚的养殖专业技术背景。
激励机制良好。资产重组时，为了保障上市公司更好发展，巨星集团、和邦集团对巨 星农牧 2020-2022 年净利润做了承诺，并对业绩低于承诺值做了补偿责任约定，对业绩高于承诺值一定范围做了超额利润分配约定
行业：供需格局逆转，周期景气可期
养殖行业稳定增长，规模化提升潜力仍大
我国生猪养殖量、需求量处于世界前列。猪肉是我国第一大肉类消费品，生猪生产是 我国农业的重要组成部分，关系到国计民生和社会稳定，对国民经济和社会发展都具有重 要意义，一直受到国家重点扶持。长期以来，我国的生猪出栏量和猪肉产量均稳居世界第 一位，生猪养殖量（年出栏 6-7 亿头生猪）和猪肉消费量（约 5000-5500 万吨）均占世界 总量的一半左右。
规模化进程提速，多维度构建核心竞争力
规模化进程加速，行业集中度有望进一步提升。伴随着行业养殖技术的提升、环保政 策的加严以及动物养殖疫病的如影随形，生猪行业在周期变化和外部力量下，规模化进程 迅速提升。2009 年至 2020 年，我国规模以上养殖场出栏量占比由 31.7%提升至 57.1%， CR10 产能占比已达 20%。尽管短期来看，在 2021-2022 年下行周期中，规模场成本似乎 不再有优势，规模化进程稍有停滞，但我们认为长期来看，行业集中度仍会持续提升：1）短期成本优势的缺失更多是由前期资本开支带来折摊偏高所致，长期来看对标美国，规模 化养殖由于具备成本（一体化运营带来上游原材料采购成本优势+规模经济带来成本下降） 和效率优势（科学饲养等带来效率优势），大企业与小养殖户的养殖成本差异将长期保持。 2）规模养殖场尤其是头部上市集团企业拥有更强的抗风险能力和扩张能力。3）与美国相 比，我国的生猪养殖规模化程度仍有较大提升空间（美国在 2002 年规模以上养殖场出栏 量占比就已达到约 98%）。
生猪供需格局已逆转，周期景气可期
周期叠加外力，猪价呈现 3-5 年周期性波动。由于养殖户根据当期利润进行产能决策， 而能繁母猪产能对应生猪产量有 10 个月滞后期，受生猪生长节奏和盈亏周期影响，猪价 呈现 3-5 年周期性波动。
复盘历史周期，我们发现有如下特征：1）下行周期往往长于上行周期时间，且在下行 周期中，猪价会二次或者三次磨底。2）受原料、人工成本上行影响，猪价中枢、底部逐渐 上行。3）疫病、环保等外部力量则会加剧/加速猪周期的波动，譬如 2006 年蓝耳病、2015年环保、2019 年非瘟。4）每一轮猪周期都会加速规模养殖的提升。
较之历史周期，本轮猪周期呈现以下特点：1）成本高位。当前玉米、豆粕等原料成本 创历史新高，加之非洲猪瘟大幅提升养殖成本，本轮猪周期成本创历史新高。 2）行业重资产属性下降。2019-2021 年生猪养殖行业资本支出创历史新高（2019- 2021Q3 上市公司累计资本支出近 2700 亿元，为 2009-2018 年累计支出的 2 倍），行业高 水平猪舍大幅增加，2021 年种猪引种也创历史新高，行业进入门槛边际下降。
3）规模化养殖程度占比较高。截至 2021 年底，万头以上规模场出栏占比 21%（2015 年为 9.8%，2019 年为 15%），散户占比下降至 39.5%（2015 年 57%，2019 年 47%）。 超大规模场占比的持续提升将对生猪价格影响作用进一步加强。 4）本轮周期产能去化处于中等水平，周期底部产能缓慢增加。根据国家统计局数据， 能繁母猪 2021 年 6 月起高位回落，截至 2022 年 4 月，产能连续 10 个月去化已达 8.5%， 较之历史去化处于中等水平。尽管伴随猪价上涨，能繁母猪产能在 2022 年 5 月环比增加 0.4%，但我们判断在行业整体资产负债表压力较大、成本方差巨大、无外力推动、社会整 体风险偏好较低的背景下，能繁母猪产能增速整体有限（短期变化或和 2022 年 5 月接近）。
综合来看，随着超大规模场快速扩张，行业进入门槛的降低，我们认为本轮周期长度 或将缩短。
生猪供需格局逆转，猪价景气向上。2022 年 4 月以来，猪价底部快速启动上涨，2022 年 6 月 28 日全国生猪均价 19.61 元/公斤。展望后续，我们认为供需走势逐渐偏紧：
供给端：当前生猪供给主要对应 2021 年 8 月的能繁母猪产能，而 2021 年 8-10 月为 能繁母猪产能去化最大的月份，即未来 2-3 个月生猪出栏仍将有较大的减幅，而从其余影 响猪价因素来看，今年进口猪肉、冻肉库存率、屠宰体重同比仍然在相对低位。 需求端来看，随着新冠疫情管控边际放松，以及 9 月以后逐渐进入消费旺季（月度屠 宰量占比明显提升），预计需求整体向上。
种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业
深度合作 PIC，种猪优势领先
本土猪种养殖缺乏优势，当前行业种猪依赖海外公司。我国传统地方猪种具有高繁殖 力等优点，料肉比一般在 3.5 以上，同时瘦肉率一般在 40%-50%之间，加之育种起源晚 （比欧美晚 30-40 年），与国外猪种相比缺乏经济优势。因此当前我国生猪养殖品种主要为 外来品种，主要引入大白、长白与杜洛克三大品种种猪杂交成“杜长大”，具有瘦肉率高、 生长速度快、料肉比低等优势，是当前市场最主流的规模化饲养品种。
同一品种不同品系之间的种猪性状也存在差异，当前全球种猪品系通常按照地区分为 美系、加系、法系等，此外还包括配套系等。各品系之间有差异，如美加系种猪料肉比、 生长速度、瘦肉率表现优异，但生产性能较一般，丹系猪则相反，配套系在本土适应性上相对较强，其中 PIC 和托佩克配套系综合性能更好。从进口种猪占比来看，美系、丹系、 法系为近年来我国主要种猪引种品系（配套系多在国内有扩繁场，故不在统计范畴内）。
PIC 种猪具备领先优势。PIC 是世界知名的种猪公司，全球种猪市场市占率达 16%， 遥遥领先竞争对手。而根据 PIC 年报数据来看，PIC 客户场在母猪繁殖性能指标和胴体数 据上全面领先非 PIC 客户。母猪繁殖性能指标上，更是在各个阶段就全面领先，如母猪分 娩率、断奶后 7 天发情率、死亡率、LSY 等。
与 PIC 合作，生产成绩领先。2017 年 9 月 25 日，巨星农牧与 PIC 中国经友好协商， 签署了《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限为七年零六个月，初始期限到期后，协议自动 续展 24 个月。在协议的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小 母猪，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购，选取生产速度 快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分 利用杂交优势和性状互补原理，使其后代综合表现出优良性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、 肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀）。通过和 PIC 连续多年的合作，公司养殖生产成绩也处于行业 领先水平。
与 Pipestone 合作，加强运营管理效率
与 Pipestone 合作，全方位提高生产管理效率。Pipestone 是一家世界知名的养猪服 务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。2016 年 9 月 27 日，公司与 Pipestone 签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。在协议期限内，Pipestone 负责向公司 提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员 技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。
比如在选址上，公司目前针对自繁自养模式的猪场选址使用 1000 点评分体系，养殖 区内采用猪群检测净化体系，并建立了三级洗消隔离防疫体系，确保公司科学选址、实现 对产品质量的全过程控制。
通过在各个环节全方面引入全套养殖理念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工 业化的养殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。
除了和国际知名大企业展开合作，公司还以多所国内外高等院校和科研院所为主要依 托,建成整合全球优质科研资源的巨星研究院。公司下设繁育技术研究中心、营养和饲料技 术研究中心、疾控技术研究中心、工程环保技术研究中心、分析测试中心、科研示范基地 六大中心。在专家委员会的指导下建设打造世界领先的畜牧业科技研究院、畜牧领域重大 应用技术创新基地,科技成果转化示范基地和行业高端科技人才聚集高地，获得了国家高新 技术企业等荣誉。对外合作叠加自主研发助力公司在育种、管理等能力处于行业领先水平。
此外，公司逐渐加大向“智慧养猪园区”+“粮进肉出一体化”模式转型。公司未来将 建立了从饲料原料、养殖、屠宰加工到猪肉生鲜的全产业链生产模式，全程监控保证产品 质量。通过一体化经营基本实现了种猪、仔猪、商品猪繁育以及饲料的研发、生产，自产 饲料降低成本，提升效率。
头均利润领先行业
公司头均养殖成本处于行业较低水平。公司近 2 年头均盈利居上市公司前列，2020 年 公司头均利润超 1500 元，2021 年头均利润 300-400 元，2022Q1 亏损幅度亦低于行业。
我们认为巨星农牧领先行业的头均利润来自两方面：1）种猪销售带动。2020 年公司 仔猪销售占比近 20%，2021 年公司种猪销售占比近 10%，而从毛利占比来看，2020-2021 年公司种猪毛利占比近 50%，构成养殖主要利润来源。2）种猪优势叠加管理能力，育肥 和仔猪成本领先。我们测算公司 2021 年育肥完全成本接近 17 元/公斤，居上市公司前列。 分拆细项来看，巨星头均饲料成本、头均费用等均领先同行，我们认为背后折射出的是其 较高的生产效率等。
展望后续，我们认为公司种猪+管理优势明显，育肥成本优势仍将维持，2022/2023 年 有望继续通过优化饲料配方、提升存活率、提升产能利用率等实现成本稳态下降。
资金稳健，募投项目支撑产能快速扩张
公司生猪业务立足四川，占据区位优势。四川省是养猪大省，生猪出栏量连续多年位 居全国前列，2020 年四川省生猪出栏量 5614.4 万头，约占全国生猪出栏量的 10.65%。 根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）》对未来全国生猪发展的布局规划，四川省 属于重点发展区，是我国猪肉供给的核心区域之一。区域性优势为公司饲料业务、养殖业 务长远、健康、持续发展奠定了良好的市场基础和发展空间。
产业基地布局全国，发展空间广阔。公司目前已经布局了“成都基地、广元基地、泸 州基地、宜宾基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、攀西基地、平塘基地、平南基地、 廊坊基地”11 个生猪养殖基地，已建成 19 个标准化种猪场；同时已建成 2 个 20 万套土 肉鸡种鸡场，储备中的规模生猪养殖基地正在加快建设投产步伐。公司围绕川渝、长三角、 珠三角地带进行布局，朝着千万出栏目标稳步前进。
2020 年公司全年生猪出栏 31.5 万头，同比增长 41.96%；2021 年公司全年出栏生猪 87.1 万头，同比增长 176.51%。我们认为公司 2022-2023 年出栏有望快速增长，达 150/265 万头。
1） 据公司公告，截至 2020 年底，公司已具备 6.8 万母猪产能、182.5 万仔猪产能。 2021 年公司在建工程、资本支出、生产性生物资产稳步增长。2021 年底固定资 产 17.54 亿（增量 3.3 亿），主要系巨星古蔺和甲茶项目贡献，我们判断 2021 年 底种猪存栏或近 10 万头（2020 和 2021 年资本支出合计达 17.8 亿，对应母猪产 能增加额亦可支撑），仔猪产能超 200 万。 2） 随着 2021 年-2022 年定增/转债募投项目资金到位，在建工程稳步推进，2021 年 底公司在建工程金额合计 8.47 亿，主要系德昌、古蔺巨星等项目在建，公司预计 均可 2022 年底前完工，增量贡献超 5 万头能繁，贡献超 140w 增量仔猪，则预计 2022 年底仔猪产能达 350-400 万头。而按公司计划的在建项目完全达产后，预计 公司母猪产能将达到 21 万头，仔猪产能将达到 500-600 万头。
公司资产负债率、现金比率处于较好水平，募投资金能够支撑新一轮产能扩张。对比 公司与其他同业竞争对手的偿债能力，从资产负债率来看，公司资产负债率处于较低水平， 且 2015-2020 年整体下降，2020 年、2021 年分别为 36.96%、44.68%，整体处于较低水 平；从现金比率来看，公司现金比率整体高于同行，2017 年来虽有下降，但仍处于行业领 先位置，2020、2021 年分别为 35.70%、31.66%。
风险因素
畜禽产品价格波动的风险 公司对外销售的畜禽产品主要是生猪、黄羽鸡等。生猪、黄羽鸡的市场价格会受到市 场供求关系等因素的影响而有所波动，进而影响公司的盈利能力。 生猪、黄羽鸡的供求关系决定着价格的变化，同时其价格的涨跌也同样影响生猪、黄 羽鸡养殖户或养殖企业的积极性，进而影响供求关系，使得商品价格发生变化，因此生猪、黄羽鸡价格呈现周期性波动。且由于我国生猪与黄羽鸡市场目前集中度水平仍相对较低， 大量散养农户及小规模养殖企业存在“价高进入、价低退出”的经营现象，容易造成市场 供给水平的大幅波动，因此产品价格波动较大。另外，消费者消费习惯的季节性变化，特 别是重大节假日等因素也会在短期内对生猪、黄羽鸡价格产生一定影响，从而在短期内影 响公司的盈利能力。
原材料价格波动的风险
公司涉及畜禽养殖和饲料生产两大业务，畜禽养殖业务所需的饲料主要为公司自主生 产。饲料业务主要原材料为玉米、豆粕等，其价格容易受供求、种植面积、气候、产业政 策、国际贸易等因素影响产生波动。原材料价格波动会对公司主营业务成本产生较大影响， 进而影响公司的盈利能力。
动物疫病的风险
动物疫病是畜牧业企业生产经营中所面临的主要风险之一。动物疫病对于公司生产经 营所带来的负面影响主要包括三方面：①疫病将导致生猪、黄羽鸡养殖效率下降甚至死亡， 相关防疫部门及公司为控制疫情发展，有可能对部分潜在患病生猪、黄羽鸡进行扑杀，直 接导致出栏量下降；②疫病发生后，公司需在药品、人工等方面增加投入，导致生产成本 上升；③疫病的发生与流行将会影响消费者的消费心理，致使产品运输、交易及销售受阻， 市场需求受到抑制、公司产品销售价格下降，影响到公司经营效益。
经营模式的风险
经营规模扩张带来的管理风险
未来随着公司自有产能的扩张，公司将面临市场开拓、资源整合等方面的挑战，如果 标的公司管理水平不能适应规模扩张的需要，管理制度不能随着规模的扩大而及时调整、 完善，将在一定程度上影响标的公司的市场竞争力，提醒投资者注意公司规模扩张引发的 风险。
土地租赁的风险
公司在生产过程中需要使用大量土地。目前，公司部分经营场所用地主要来自于对农 村土地、林地的租赁或流转。公司或子公司已和出租方签订了长期 《土地租赁合同》，但 随着地区经济发展以及周边土地用途的改变，存在出租方、发包方违约或租赁到期无法延 续租用土地的风险。一旦出租方、发包方违约，会对公司的生产经营造成不利影响。
环保政策变化的风险
公司从事的生猪、黄羽鸡养殖不属于重污染行业，但在实际生产中仍会产生畜禽粪便、 尸体及污水等污染物，其排放标准需符合国家环保监管的相关要求。随着各级政府对环境 保护问题的日益重视，先后制定了日趋严格的环保标准及规范。2014 年颁布的《环境保护 法》，明确要求畜禽养殖企业进一步加强对畜禽粪便、尸体及污水等废弃物进行科学处置， 防止污染环境。如果国家及地方政府将来颁布新的法律法规，进一步提高环保监管要求， 将使公司环保支出进一步增加，可能对公司经营业绩和利润水平产生一定的影响。
产业政策风险
盈利预测
行业关键假设
结合当前能繁母猪产能去化幅度和后期需求向好，我们认为生猪供需格局已逆转，本 轮猪周期猪价高点有望达 25 元/公斤，其中：2022H2 猪价和 2023 年价格整体景气可期， 2024 年均价或将随着产能增加有所回落。我们预计 2022 年-2024 年生猪均价 18/18.5/16 元/公斤，公司主要产能为川渝区域，川渝猪价和全国猪价差异不大。
黄羽鸡价格上，由于前期行业产能不断去化，黄羽鸡行业 2022 年景气可期。2022 年 1-5 月黄羽鸡均价 7.05 元/斤，同比上升 0.17%，5 月均价 7.22 元/公斤，同比上升 6%， 6.20-6.24 日均价 8.18 元/斤，环比上升 1.24%，同比上升 48.73%。展望未来，随着前期 产能去化兑现到出栏上以及消费边际回暖，我们认为黄鸡 2022Q3 景气仍可观，2023 年整 体均价或下行，2024 年或重新回暖，整体预计 2022-2024 年黄鸡均价将同比变动+20%/- 16%/+14%。
公司经营关键假设 基于公司产能扩张情况，我们假设公司 2022-2024 年生猪出栏量分别为 150 万、265 万、450 万头，其中肥猪出栏量分别为 125 万、235 万、420 万头，预计仔猪种猪每年将 维持 20-30 万左右销量。随着猪价 2022-2023 年景气向上，我们预测公司 2022-2024 年 肥猪均价 18/18.5/16 元/公斤，而伴随着生产效率和产能利用率的提升，公司整体肥猪生产 成本将稳中向下，我们预测公司 2022-2024 年肥猪生产成本 14.8/13.5/12.7 元/公斤。综合以上假设，预计 2022-2024 年生猪业务毛利润分别为 6.00 亿、17.50 亿、18.25 亿元，同 比分别+27.65%、+191.91%、+4.30%。
其余业务上，根据公司目前发展战略，商品鸡业务、饲料业务和皮革业务整体保持稳 定。考虑到黄鸡行业今年景气向上，明后年景气或向下，我们预测公司 2022-2024 年黄鸡 均价 41.5/35/40 元/只，同比+20%/-16%/+14%。而随着公司养殖效率提升，预计每年养 殖成本保持 3%的降幅，预测公司 2022-2024 年黄鸡单位成本 38.00/36.86/35.75 元/只。 我们预计公司商品鸡业务 2022 年或将扭亏为盈，预计 2022-2024 年毛利润分别为 0.17 亿、-0.09 亿、0.21 亿元，饲料业务 2022-2024 年毛利润稳定在 0.45 亿左右，皮革业务 2022-2024 年保持平稳略增，毛利润分别为 0.90 亿、0.99 亿、1.09 亿元。
基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 42.59 亿、72.15 亿、98.47 亿元，同比分别 42.79%、69.40%、36.47%，对应毛利分别为 7.55 亿、18.89 亿、20.03 亿元，同比分别 33.30%、150.13%、6.07%。
费用率上，随着公司规模扩大、管理效率提升，预计费用率持续改善，预计公司 2022- 2024 年合计费用率分别为 6.4%、5.1%、4.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
