1 牧原股份：生猪养殖龙头，布局猪肉产业链一体化
生猪养殖龙头，布局猪肉产业链一体化。公司于 1992 年成立，专注养猪 30 余年， 以“自繁自育自养一体化”为主要养殖模式，目前已形成集饲料加工、种猪扩繁、 商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的猪肉产业链。横向发展上，公司 2012 年向 河南省外拓展，2019 年向南方省份拓展，2023 年公司共销售生猪 6381.6 万头， 占全国生猪出栏量的比例为 8.78%；纵向延伸上，公司 2020 年起开启屠宰业务， 2023 年屠宰生猪 1326.0 万头，占生猪定点屠宰企业屠宰量的比例为 3.86%。公司 抓住行业规模化提升的发展契机，高度重视创新研发，持续推动工业化、信息化、 智能化养猪，维持公司在养殖效率上的竞争优势。
公司股权结构较为集中。公司的创始人兼现任董事长秦英林先生，及其妻子钱瑛 女士为公司的共同实际控制人；截至 2024H1，两人直接及间接持有公司的股权比 例合计为 54.63%，股权结构多年以来稳定。
公司管理团队稳定专业。公司主要高管任职时间较长，多数具备畜牧相关专业背 景，董事长兼总经理秦英林先生拥有三十多年的生猪养殖经验以及企业管理经验， 与钱瑛、杨瑞华、苏党林、褚柯、李彦朋、牛旻等技术骨干构成核心研发团队； 公司亦重视年轻精英人才的培养，公司高管呈现年轻化趋势，目前肉食总裁秦牧 原、首席财务官高曈、养猪生产首席运营官李彦朋、发展建设总经理王志远、首 席人力资源官（CHO）王春艳、首席智能官（CAIO）张玉良、首席法务官（CLO） 袁合宾，均为不足 40 岁的年轻人才。 公司重视高学历和专业化人才的引进和培养。在垂直一体化的经营模式，信息化 和智能化的趋势下，公司需要更多高素质的管理和技术人才。2023 年，公司本科 学历以上员工人数达到 14827 人，占比 11.3%；技术人员员工人数达到 8388 人， 占比 6.4%。公司长期开展系统化培训，推行师徒带教机制、星级饲养员评定，快 速有效提升各岗位业务水平。
公司持续完善薪酬和激励体系，激发员工积极性。1）公司薪酬福利体系中，卓越 薪酬除基础工资外，包含集团利润奖、个人创新奖、分管业务业绩奖等多种绩效 奖励方式。2）截至 2023 年，公司共实施三次员工持股计划和 2019 年、2022 年两次股票激励计划，覆盖范围包括董监高、核心管理人员和核心技术人员，总覆 盖人数超过 7000，有效提振员工的工作积极性。3）公司坚持按劳分配和成果导 向，以价值创造为基础进行价值分配。2023 年公司创新性地推出共创共享机制， 员工可根据个人能力竞聘选择饲养某一批次，公司与相关责任员工共创共享批次 利润。截至2023年11月底，已推广共创制的养殖单元占公司整体养殖单元约4%， 未来若推广顺利，有望进一步带动公司养殖效率提升，缩小场区成本差距。
公司营业收入较快增长，净利润呈周期性波动。1）公司营业收入主要来源于生猪 销售，生猪销售量增长是公司营业收入增长的主要来源。2018-2023 年，公司生猪 年出栏量自 1101 万头增长至 6382 万头，CAGR 为 42.1%；带动营业收入自 133.88 亿元增长至 1108.61 亿元，CAGR 为 52.6%。2）由于生猪价格波动，公司净利润 呈明显周期性波动。由于猪价持续低位震荡，公司 2023 年业绩承压，亏损 42.6 亿 元；伴随猪价逐步反转上行，2024 年上半年公司扭亏为盈，实现盈利 8.3 亿元。
公司坚持创新引领，持续进行研发投入。公司非常重视研发创新，在猪舍设计、 饲料营养、疾病防控、环保公益、智能化设备等方面持续投入，研发应用先进养殖技术。公司开展产学研合作，如与西湖大学、河南农业大学等院校及科研机构 合作共建产业研究院，聚焦合成生物、智能化养殖、环保管理、疫病防控、营养 健康等领域。2018-2023 年，公司研发投入金额从 0.91 亿元提升至 16.58 亿元 （CAGR 为 78.6%），研发人员数量从 669 人提升至 6681 人（CAGR 为 58.4%）。 公司生物安全防控水平持续提升，公司头均药品和疫苗费用从 2018 年的 106.43 元/头下降至 2023 年的 87.05 元/头。
2 行业：规模化趋势有望延续，猪价开启上行周期
生猪养殖行业规模化趋势有望延续。规模养殖场凭借相对完善的疾病防控系统、 标准高效的生产管理体系和更强的资金筹集储备能力，保持成本优势，安全度过 猪价低迷时期，顺势实现规模的扩张。2018-2023 年，生猪出栏量 CR5 快速上行， 从 6.4%升至 18.1%。在目前养殖行业规范化、信息化、智能化的趋势下，规模养 殖企业的相对优势仍能够保持，行业规模化趋势或延续。
猪价波动具备周期性。从 2006 年开始，我国经历了 4 轮完整猪周期，在整体演绎 节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约 20 个月，最短上行期 15 个 月。本轮猪周期于 2022 年 4 月开启，短期受二次育肥及压栏现象的推动，猪价一 度快速上行；2023 年 1 月至 2024 年 4 月，生产效率较快恢复下生猪供应压力较 大，猪价持续低迷；2024 年 5 月起，产能去化及猪病影响传导下，供应压力开始 缓解，推动猪价进入上行周期。
供应端：产能去化相对充分，2024 年起供应压力逐步缓解。1）能繁母猪存栏： 2023 年以来，猪价持续低位震荡，企业亏损程度较深，对于母猪的主动淘汰逐步 增加；10 月以后，北方非洲猪瘟疫情较为严重，仔猪、商品猪、母猪的被动淘汰 增加，产能去化加速；综合而言，本轮周期整体产能去化幅度相对充分。依据农 业农村部数据，能繁母猪存栏 2023 年 1 月到 2024 年 4 月累计下滑 9.5%；依据涌 益咨询（样本散养户较多），2022 年 11 月到 2024 年 1 月能繁母猪存栏累计下滑 11.7%；依据 Mysteel，2023 年 1 月到 2024 年 2 月规模场能繁母猪存栏累计下滑 6.2%。2）生猪存栏量：产能去化传导的供应环比减少在 2024 年开始体现，依据 农业农村部，2024 年上半年中国生猪存栏量较明显下滑，截至 6 月为 41533 万头， 同比-4.6%。
我们预计，产能回补或较为缓慢。自 2021 年 4 月到 2024 年 4 月的 37 个月中，行 业亏损的月份达到 26 个月，自繁自养养殖模式下平均亏损幅度达到 272 元/头； 企业现金流压力较大，截至 2024Q1，上市猪企合计资产负债率达到 67.2%。即使 在 2024Q2 开始盈利后，生猪养殖企业整体仍趋于谨慎，二元母猪价格持续低位 震荡也能够侧面验证。我们预计，由于现金流压力及疾病防控压力的存在，产业 产能回补速度或较为缓慢。
需求端：整体较为稳定。从宏观角度看，猪肉仍为家庭消费主流肉类，韧性较强， 2023 年猪肉消费量为 5974 万吨，已恢复到非洲猪瘟疫情前的水平。从微观角度 看，依据 Mysteel，2023 年以来，新发地白条肉批发量同比基本为负，反映短期终 端成交相对平淡。我们预计，需求整体对猪价的影响较为中性；2024H2 伴随猪肉 消费逐步进入季节性旺季，需求环比 2024H1 有望有所改善。
利润端：价格成本剪刀差扩大，养殖利润快速提升。2023 年 12 月以来，饲料原 料价格快速下行，2024 年以来（截至 8 月 1 日）玉米/豆粕价格较年初下滑 7.5%/18.5%。叠加疫情影响逐渐消退，养殖企业生产降本增效成果持续体现，企业养殖成本 2024Q2 以来步入快速下行通道，猪价上行成本下行下“剪刀差”扩 大，养殖利润快速提升。
3 公司：科技赋能效率提升，成本优势稳固
3.1 产业链一体发展，仍具成长空间
公司把握行业发展机遇，生猪出栏量取得较快增长。2015-2023 年，公司出栏量从 192 万头增长到 6382 万头，CAGR 为 55%；出栏量市场占有率从 0.27%增长至 8.78%；累计资本开支投入达到 1453 亿元。公司产能稳步上行，截至 2024H1，公 司生产性生物资产达到 102.56 亿元，能繁母猪存栏量达到 330.9 万头。公司当前 市占率（8.8%），相比美国养殖龙头公司史密斯菲尔德（18.2%），仍然具备较大 提升空间。
公司加快布局屠宰，向高品质、智能化升级。公司 2020 年开始加快布局屠宰业 务，加强公司的一体化布局和食品安全优势。2023 年公司屠宰生猪量 1326 万头 （同比+80.1%），销售鲜、冻品等猪肉产品 140.5 万吨（同比+85.6%）；屠宰产 能利用率约为 45.7%。公司在产品上，提升品质和出成率，优化产品结构；在渠道 上，开拓及深耕市场，与 B 端连锁餐饮及连锁商场等客户开展合作，优化物流管 理；在流程上，持续推进生产自动化、布局精细化、融合数字化；公司的屠宰业 务的规模和利润空间有望进一步释放。
公司的产能储备充足。1）截至 2023 年，公司子公司已达 308 个，分布 25 个省 份，其中屠宰子公司数量 26 个；公司屠宰产能达到 2900 万头，养殖产能达到近 8000 万头；公司前瞻性地进行养殖用地的储备，已具备合计接近 1 亿头产能的土 地储备，能够支撑中期增长。2）公司在原有“自繁自养”养殖模式上，积极探索 楼房养殖模式，进一步提升单位土地储备养殖容量。公司的内乡牧原肉食产业综 合体于 2020 年开建，包含 21 栋 6 层楼房，年出栏可达 210 万头，由于饲料、养 殖、屠宰的一体化，大大降低物流成本，目前成本在公司内部已较为领先；截至2023 年底，公司已在全国 24 个县/区投产 68 栋楼房猪舍，共计 625 万头出栏产 能。
3.2 多维度持续创新，成本优势稳固
公司头均盈利水平持续处于行业领先水平。2018-2022 年，公司年均头均盈利水平 达到 555.3 元/头，比行业年均头均盈利水平高 96.6 元/头。2019-2022 年，由于非 洲猪瘟疫情的发生导致人工和固定资产投入费用增加，叠加原料成本快速上行， 公司完全成本呈现上升趋势；2023 年起，伴随疫情逐步可控、原料成本进入下行 通道、生产管理效率的恢复及提升，公司成本逐步下行；2022/2023 年，公司全年 平均商品猪完全成本为 15.7/15 元/kg，其中原材料在成本构成中占比分别为 57.7%/59.2%。公司一直保持了较强的成本领先优势，这也是公司实现产能快速扩 张的坚实基础。
3.2.1 原料采购及原料替代优势
公司在饲料原料采购方面具备规模化和产地优势。1）规模化采购优势。公司饲料 保持自给自足，2023 年产能达到 2526 万吨，产能利用率达到 91.72%。伴随饲料 生产规模的快速增加，公司在原材料采购上的议价能力更强。2）产地优势。公司 子公司主要布局在华北、东北等地区，河南是小麦产量第一大省，东北是玉米主 产区，充分保障公司饲料原料的供给。除此之外，公司加强与国内外主要粮商的 合作关系，充分利用金融工具持续优化供应链管理水平，历史上看，公司采购成 本普遍低于行业平均价格，2022 年，公司玉米采购价为 2711 元/吨，市场均价为 2846 元/吨；小麦采购价为 2940 元/吨，市场均价为 3122 元/吨。
公司注重饲料营养研究。1）针对不同种群、不同生理阶段的生猪，公司运用析因 法动态调整营养模型，实现精细化饲料配方调整，有效提升猪群生长效率和健康， 反映原材料性价比，降低饲料成本。2）公司研发的智能饲喂系统依据猪群生长曲 线，分析猪健康情况，调整营养配方，自动下料和供水，可实现一日一配方的精 准饲喂，有利于料肉比的下降；也可以进行采食量的监控，及时分析猪群的健康 水平。3）在加工、运输环节，公司通过饲料高温灭菌、管链密闭输送、饮水超滤 消毒等方式全方位把控，确保饲料生物安全，保障猪群健康。
公司不断探索原粮替代，推动绿色发展。在原料替代方面，为应对原料成本变动， 公司引入大麦、高粱、杂粕等原料，并进行芽麦等低成本原料的替代尝试。公司 1992 年开始进行低蛋白日粮尝试，2000 年推广应用，通过添加发酵氨基酸等降低 豆粕使用量，2021 年开始向行业分享。2022/2023 年公司豆粕用量占比 7.3%/5.7%， 远低于行业 14.5%/13%的水平。公司借助合成生物学技术，进一步探索配方替代， 释放经济效益，2022 年，公司成立牧原合成生物；2023 年，与西湖大学合作聚焦 合成生物领域、与元素驱动（杭州）生物科技有限公司合作成立河南牧元安粮合 成生物技术有限公司，聚焦豆粕减量替代和其他生物基产品。
3.2.2 育种体系优势
公司探索建立了二元回交育种体系。公司在 2002 年开始探索轮回二元回交育种 体系，直到 2017 年才逐渐成熟，形成遗传性能稳定的牧原高产系种猪。二元回交 育种体系，是从核心群选留公猪直接应用至父母代种猪，用长白/大白公猪替代杜 洛克父本，从而开展多品系轮回杂交生产。公司的二元回交体系的优点包括：“肉、 种兼用”的情况下，可快速补充母猪；可减少外部引种，降低引种带来的疾病风 险和种猪成本；能够保持杂交优势，相比三元母猪表现出更强的繁殖性能，提升 种群适应性等等。公司销售的种猪，在繁殖性能、生长速度等各方面得到市场认 可，截至 2023 年末，公司已出资设立 11 家种猪公司开展种猪育种及销售业务， 销售的种猪达到 18.1 万头。 公司持续开展研究，保持核心种群优势。公司联合各大高校与科研院所，开展种 猪智能测定、种猪大数据遗传评估、种猪种质资源分子鉴定等关键技术研究；运 用种猪 B 超背膘测定仪、BLUP 遗传性能评估软件等多种选育方法，收集大量表 型测定数据，通过科学的遗传评估，严格执行选留标准，以确保公司核心种猪群 性能的保持和提升。
3.2.3 数字化、智能化优势
养殖行业体现出工业化、数字化、智能化趋势。行业规模化趋势下，规模养殖企 业对于标准化管理的需求增加，持续提升养殖设备自动化水平，推进生产流程标 准化。当前物联网、大数据、云计算、人工智能等技术不断成熟，以公司为代表 的集团企业由于稳固竞争优势的需要，开始前瞻布局智能化养殖，以持续提升猪 群健康和养殖效率，降低成本。
猪舍的迭代是公司技术创新的重要内容。公司猪舍设计迭代已经超过 20 代，前期 猪舍创新主要集中在通风性、恒温性、清洁性等基础功能上，2007 年研发应用第 9 代全封闭式现代化猪舍；2009 年应用第 11 代生物发酵床猪舍；2015 年应用第 15 代采用热交换技术供暖的猪舍；2018 年推广第 22 代无供暖猪舍。非洲猪瘟疫 情发生后，公司的猪舍创新主要在于通过精准通风、有效空气过滤、除臭灭菌等 功能，降低病毒传播风险。公司对传统猪舍在进风端，加装 4 层精密过滤装置， 拦截病菌携带体、气溶胶颗粒物等；过滤后的空气通过各级独立风道，精准输送 至指定位置，提升通风效率；分阶段制定优化温度标准，采用喷淋装置、温度检 测仪等实时监控调整环境湿度。
公司的智能化、信息化应用还体现在：
1）辅助进行环境控制。公司运用巡检机器人，搭载摄像头、麦克风、热像仪、温 湿度传感器等智能传感器，采集猪群的图像、视频、声音、体表温度、环境温度、 NH3、CO2、粉尘等数据（比如智能声音采集设备能够检测猪群的咳嗽等声音）， 及时对猪群状态进行监测、分析和决策，及时切断传播路径，提升猪群健康。
2）提升人工养殖效率。公司自主研发了智能环控、智能饲喂、智能巡检、猪脸识 别、无人驾驶、自动清洗、自动性能测定等关键技术与配套设备，应用到养猪生 产的各个环节，降低人工劳动强度，减少了人猪直接接触，全面提升生物安全等 级。比如智能无针注射器，通过联网技术能精准控制注射剂量，能避免传统针头 带来的交叉感染风险，减少猪群应激风险。
3）辅助进行精细化管理：为更全面严格地管理大量生产员工，规范其生产行为和 消毒程度，公司开发智能监控平台，对生产过程中的各种流程和成果指标进行全 域监控，各项参数实现数据化和可视化，管理到每一间猪舍、每一名员工、每一 台设备、每一头猪，实时共享，实现精细化管理。公司设立深圳牧原数字技术、 郑州牧原数字技术、河南牧原智能科技等子公司持续进行智能化相关装备和技术、 软件开发、大数据分析的研发创新，截至 2023 年，河南牧原智能科技共取得 370 项专利，其中发明专利 90 项。
3.2.4 养殖成本具下降空间
公司生猪养殖成本具备下行空间。相较于美国、丹麦、英国等国，中国养殖成本 仍然处于较高水平，主要由于：1）较高料肉比，公司 2023 年 11 月料肉比 2.86， 美国为 2.6，丹麦为 2.4；2）规模化优势尚未完全体现；3)生产效率有提升空间， 公司 2023 年 PSY 为 26.4，低于丹麦等国；4）原料采购成本相对较高。公司 2022 年提出每头猪在饲料、种猪、动保、养猪端还有 600 元利润空间可以挖掘，若完 全挖潜下，公司完全成本有望下降 5 元/kg 左右（假设生猪均重为 120kg），支撑 公司保持成本的领先优势。
3.3 负债率有望下行，分红回报可期
公司长期利润和分红回报可以期待：1）公司资本开支需求下降。假设头均生猪投 资 1400 元、头均屠宰投资 200 元、1 亿头养殖产能目标、屠宰产能匹配 50%，对 应还需要资本开支约 322 亿元，预计公司按照平稳节奏投入，对应每年资本开支 需求有所下降。2）头均折旧额压力减小：从资本开支下降，到固定资产增速放缓，到产能利用率爬坡下头均折旧额下降，需要一定的传递时间。公司近两年头均折 旧额仍处在高位，未来具备下降空间。3）资产负债率有望下行：由于资本开支减 少、折旧压力有望减轻，周期价格上行情况下利润正向贡献较大，现金流预计较 为充沛，公司资产负债率有望逐步下行。4）分红回报有望提升：公司的分红率伴 随周期有一定波动，2023 年由于公司上市以来首次亏损，没有进行分红。公司的 盈利的基础来自于自身的强成本优势和稳固的市场地位，我们预计，后续伴随公 司长期资本开支需求的下降，盈利水平的好转和资产负债率的下行，公司有望提 供更高的分红回报。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《牧原股份(002714)创新助力成本优势，穿越周期稳健增长-财通证券[余剑秋]-20240811【24页】》
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